浅谈期权、结构化产品与企业风险管理

2020/4/17 10:53:24点击:

中信建投期货深圳分公司第三届期货实盘正在颁奖中『附采访视频』

  期—未来、预期;权—权利、义务;这项衍生品工具给予多方在未来行使权利的权力,同时要求空方在未来履行义务。期货合约是场内衍生品中最为常见的一种,其作用在于价格发现,同时也以其极低的违约风险深受投资者青睐。期权,作为衍生品中的一种拥有更佳的优势:更低的资金投入。那么期权在企业风险管理中有什么样的好处呢?首先要从买卖平权理论开始。
浅谈期权、结构化产品与企业风险管理
  1.理论基础(Fundamentals)
  1.1 买卖平权理论
  C为看涨期权,K为行权价,P为看跌期权,S为标的资产,t为到期时间,r为无风险利率。该理论基础在于无风险套利情况的存在,也就是说当平权理论失效时市场将迎来无风险套利机会,这在较为有效市场是一个合理的假设。
  1.2期权的价值
  关于期权的定价,一般而言期权有两部分的价值。
  1时间价值,顾名思义,通常与到期时间正相关。
  2内在价值,期权立即行权带来的收益。
  期权价值=时间价值+内在价值,影响期权价值的因素主要有:波动率、到期时间、标的资产价格、利率等等。通常可以以希腊字母来分类量化对期权价值的影响。
  1.3 希腊字母(Greeks)
  1.3.1 Delta
  量化期权价值随标的资产价格的变动率,数学意义为期权价值对标的资产的偏导。Delta=期权价值变动率/标的价格变动率,看涨Delta取值为(0,1),看跌为(-1,0)。
  1.3.2 Gamma
  量化Delta变动对标的价格的变化率,Gamma=Delta变化率/标的资产价格变化率。数学意义为期权价值对标的资产的二阶导,当期权为平值期权时Gamma最大,也就是说标的与执行价相近时,价格波动导致Delta剧烈波动,导致Gamma最大。
  1.3.3 Vega
  量化期权价值随波动率的变动率,数学意义为期权价值对波动率的偏导。期权价值随波动率正向变化,平值期权对波动率最敏感。
  1.3.4 Theta,期权价值对到期日的敏感变化率。数学意义为期权价值对到期时间的偏导,Theta通常为负,表明随到期日的临近而降低,也就是时间价值减小,当期权趋近到期日。
  1.3.5 Rho,量化期权价值随利率变动的变化率,数学意义为期权价值对利率的偏导。
  2. 复制与合成 (Replicate and synthetic portfolio)
  何为复制?数学公式而言,当我们将平权理论公式进行移项,我们就构建了不同的持仓组合。我们可以将平权理论做一个“翻译”:
  看涨期权多头+到期日为t,利率为r,面值为K的零息债券多头=看跌期权多头+标的资产多头。
  那么如果我们想复制一个看涨期权多头:
  看涨期权多头=看跌期权多头+标的资产+零息债券空头
  复制一个合成的组合好处在于,通过调整持仓头寸可以根据目前宏观经济周期、资产基本面创建一个符合当前状况的结构化的产品,然后依赖于该产品以对冲风险,构造适合当前金融环境的收益盈亏曲线。在当前的金融市场,“金融大鳄们”也常常使用这样的策略进行资产配置。
  巴菲特的股票买入
  股神——巴菲特,是一个精明的商人,巴菲特在配置资产的时候,他往往先会对目标公司作出一个估值,比如估值特斯拉股价约在310美金,这个价格是巴菲特心中可以接受的买入价格,这时他将在310美金卖出一份看跌期权,此时会有两个结果:
  1 期权到期后,特斯拉股价低于310美金,此时买入看跌期权的投资者将行权,以310美金价格将特斯拉股票卖给巴菲特。结果:巴菲特以低于内心估值的价格买到了股票,即使股价已经低于估值,但是权利金将部分对冲下行的损失。
  2 期权到期后,特斯拉股票高于310美金,此时买入看跌期权的投资者将放弃行权。结果:巴菲特未能买入股票,但是他得到了卖出看跌期权的权利金。
  在以上巴菲特的例子中,在估值技术准确的前提下这是一种相对保守的投资策略。
  3.针对性的期权策略
  3.1保护性看跌期权(Protective Put)
  保护性看跌期权策略:股票(现货)多头+看跌多头
  公式而言:P+S=C+K
  适用的环境为牛市,行情向上,策略已有浮盈,建立保护性机制对冲未预期的下行风险。为了防止现货多头的亏损,买入看跌期权,当行情向下时我们的看跌期权将对冲掉下行的风险(锁定最大亏损)。如若行情向上,这个策略理论上可以获得无限大的收益,而在行情向下这个策略将有一个确定最大的亏损——权利金(行权价K=买入标的价格)
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  3.2 备兑看涨期权(Covered Call)
  备兑看涨期权策略:现货多头+看涨空头
  公式而言:S-C=K-P
  适用的环境为中性、行情向上,建立保护机制对冲行情向下给现货带来的损失,因此卖出一个看涨期权,获得权利金。虽然卖出看涨期权带来的损失可能是无限的,但是由于我们现货是多头所以标的资产价格上涨也会给我们带来盈利。所以,整体而言,备兑看涨期权策略带来的整体效果是:可控的盈亏。
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  3.3 领式期权(The collar)
  像巴菲特一样精明的人永远不止一个,达拉斯小牛队老板马克-库班就是热衷于领式期权策略的大鳄之一。
  适用环境为认为有上升风险但是又担心下跌风险因此锁定盈亏上下限,由于保护性看跌期权的成本太高(单边期权头寸,将被收取保证金,而领式期权策略买卖头寸对冲,因此能确定盈亏结构某些交易所如中国台湾规定领式期权策略不收取保证金)所以领式期权相较保护性看跌期权有更大的优势。
  公式:P(深度虚值)-C(深度虚值)+S
  策略构成,买入一个深度虚值看跌期权同时卖出一个深度虚值看涨期权,现货多头。这样的构成我们可以从看跌期权多头与看涨期权空头的权利金价差中获利。当现货价格为现货价格-价差时候我们到达盈亏平衡点。当价格上行而使得看涨期权实值后,看涨期权空头将面临亏损,但是鉴于现货多头,领式期权策略有一个确定的最大亏损。相反如果价格下行趋于实值,则看跌期权多头盈利,看涨期权空头失效,我们将获得一个确定的最大盈利。
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  3.4 熊牛市垂直价差策略
  3.4.1牛市看涨价差组合(Bull call spread)
  适用环境行情向上,通过对买卖不同行权价(价差)的期权赚取价差。
  买入行权价较低看涨期权,同时卖出行权价较高的看涨期权,两者到期时间一致,且标的都相同。仓位比为1:1,相当于看涨价差多头。此策略逻辑在于,如果行情向上,那么我们买卖出相同头寸的看涨期权,买入的期权行权价较低,因此行情向上时,我们的看涨多头行权赚取收益,而看涨空头被行权获得损失。最大盈利为执行价之差-初始所付权金;最大亏损为初始所付权利金。
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  3.4.2 熊市看涨价差组合(Bear call spread)
  适用环境为行情略向下,通过买卖不同行权价(价差的期权)赚取价差,两者到期时间一直,且标的相同,仓位比为1:1,相当于看涨价差空头。
  策略为卖出低行权价看涨期权,同时买入一个高行权价的看涨期权。如此,我们对后市看跌那当标的价格向下时,卖出的看涨期权失效,我们赚取权利金。而当标的资产价格向上时,虽然卖出看涨期权将亏损,但是同时买入看涨期权将限制最大亏损。
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  3.5跨式期权策略(Straddle)
  买入跨式期权策略适用于波动较大的行情。如发布重要经济数据,如非农数据、GDP、PPI、PMI等时,行情将随数据波动因此可以采用跨式期权策略获得盈利。
  买入策略为同时买入两份行权价相同、到期日相同的看涨、看跌期权。当行情波动向上幅度较大看涨期权盈利,看跌期权失效损失权利金,当盈利幅度大于买入两份期权成本时整体盈利。同理行情向下时,向下幅度超过权利金成本时整体盈利。因此波动较大适用跨式。
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  卖出跨式策略与买入跨式类似,不过方向相反,盈亏结构图也相反。历史上出名的风险管理案例曾经有过它的身影。1994年,巴林银行交易员Nick Leeson,Nick基于日经指数225采用卖出跨式期权策略,这一期权策略核心观点认为彼时日经225指数将小幅波动,因此期权策略将获得收益。由于他之前有2.96亿美元损失,因此他将跨式期权策略修改为双多头的投机策略以期望能投机扭亏为盈。但是人算不如天算,1995年1月17日,日本大地震日经指数暴跌,这最后也导致了巴林银行的破产。
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  4 结构化产品复制
  在股市融资融券成本高、指数做空存在追踪误差的前提下,衍生品市场相较于股市“无脑做多,创造价值”并且有天然的做空工具因此具有更强的优越性。但是,在这个零和博弈,多空搏杀的市场,每一个参与者都是“刀口舔血”永远输家和赢家各一半,股市实现的是“价值创造”,而衍生品市场是实现的是“国民收入再分配”。谁敞开了风险敞口谁就有可能成为输家,正所谓成王败寇。尤其是在宏观向下,市场波动之际。以笔者的观点,国债利率都觉得太高。那么在极端向下行情我们该如何利用结构化产品来风险管理呢?
  接下来粗略介绍如何通过复制来创造一个适合当前环境和自身的结构化产品。以笔者为例,首先笔者风险偏好较低,但是同时需要在市场上建立一个结构化产品对冲风险或获得盈利。假设对于每一份结构化产品我们的资金只有100元应该如何操作?
  我们可以设立一个保本型(*证监会已经明确公布保本的含义,此处保本仅仅为学术含义的保本)结构化产品。假设无风险利率为4.5%,为达到理论保本,我们需要将100/1.045=95.7元投入建立零息债券头寸。剩余4.3元用于建立期权头寸并覆盖成本。
  假设成本为0.8元,则我们将剩下3.5元作为期权头寸的建立。接下来利用BSM定价模型,以16%为波动率,当前上证50指数为2800点,计算期权的价格,结果为8.68元。这样的话,如果发行产品将面临亏损,因此我们加入8.68-3.5=5.18元的看涨空头头寸。有看涨空头价值推算行权价K=3009点,相当于3009/2800-1=7.46%的收益率,因此发行者只要将赎回价值在IPS中设置为100+100*min[max(涨跌幅,0),7.46%],这样的话收益率被锁定在7.46%。
  其实用平权理论更容易解释上述操作,我们相当于构建了一个零息债券多头、看涨期权多头、看涨期权空头(部分对冲看涨多头),公式而言:
  K+C-C(部分)=P+S
  我们通过调整头寸,合成一个类似牛市看涨期权策略的收益曲线。如下图所示。

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  作者姓名:田亚雄      投资咨询从业证书号:Z0012209

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